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February 10, 2022 644 次浏览

一级市场谈ESG,一场事先张扬的价值观
作者:甲子光年

ESG就像一场龙卷风,正席卷整个投资市场。

在一级市场,近一年内,已有近百家投资机构开始将ESG作为关注方向,红杉、高瓴、IDG等头部机构也相继发布了社会责任报告,一时间投资机构开始大谈ESG的价值——

某创投资本认为,ESG投资能帮助投资机构鉴别资产质量、加强风险管理;盛世投资可持续发展官姜燕资本表示,其已经将ESG充分融合到投资全流程中,帮助更好地筛选与评估投资标的;愉悦资本表示,在ESG理念指导下,他们投出新能源汽车、医疗机器人等多个有利于社会可持续发展的项目……

如果哪家机构还不谈“ESG”,就显得与主流格格不入了。

在二级市场,截至2021年7月31 日,港股上市公司ESG信息披露率高达93.8%;同样截至去年上半年的数据,沪深300成分股中有248家发布了2020年度ESG报告,占比超过82%。国内科技巨头阿里巴巴还在不久前的投资者日活动上对外宣布,要将ESG确立为未来发展的价值基础。此外,今年1月科创板也明确表示,上市企业年报中应当披露ESG信息。

ESG这股风,大有越刮越猛之势。

实际上,ESG并不是新生概念。所谓ESG,包括E(Environment,环境)、S(Social,社会伦理)、G(Governance,公司治理)三个方面,是考量资本或企业承担社会责任、推动社会可持续性发展的评价指标。这个理念最早从美国教会中诞生,并在投资市场不断演变,2004年在联合国推动下被系统性提出。

尽管ESG看起来十分“政治正确”,但并不是所有机构都对它“感冒”。在接受「甲子光年」采访时,有投资人称,实际操作中,ESG很容易变成投资机构的一种“品牌背书工具”,甚至是“募资手段”,“一个很现实的问题是,现在机构募资越来越难,如果讲ESG的故事,会更容易拿到政府的钱”。

更深层次的问题是,目前的ESG更像是企业或机构自己定义的一种“排雷”工具,缺乏统一的评价指标,由此导致不同机构对同一个标的的评价结果会大相径庭,最终失去了参考意义。

一个十分迫切的问题就此摆在监管者面前:如何建立统一的ESG评价标准,规范ESG信息披露制度?

1.ESG:看着好吃,消化难
2021年10月中旬,被称为A股股王的贵州茅台股价突遭震动。从10月15日至11月15日的一个月内,股价从1890元下跌至1761元,跌幅达到6.8%。

要知道,茅台在A股市场的分量非比寻常,它不仅长期位居A股市值榜首,而且还是A股市场的风向标。

就在人们对这一反常现象表现出不解之时,投资者发现了另外一个现象:在茅台股价下跌前的一个月,曾在全球持有贵州茅台最多的基金——美洲基金-欧洲太平洋成长基金,已单季度减持茅台超过13亿元;另外,诸如AS(SICAV)中国A股股票基金、富达基金也在开始大幅度抛售茅台,前者减持幅度高达18.5%。

这场减持十多天后的10月初,指数编制公司MSCI在其第三季度A股ESG评级中披露,茅台被评为代表垃圾股的“CCC”级,排名全市场垫底。

有分析师称,几家巨头基金正是基于ESG的指标,预判了贵州茅台的股价波动,得以提前减持。

事后,拥有“台湾基金女王”之称的诺亚控股创始投资人章嘉玉在一场峰会中含蓄地评论道,“某些标的由于评级的原因造成国际投资者持有比例下降,我相信会是一个长期关注的问题。”

至此,A股股王大跌的原因终于被诊断出来。然而在此之前,谁也没想到一个新兴的ESG概念,竟能撼动市值2万亿的股王。

尽管ESG是去年才火起来的概念,但它被引入国内投资市场的时间已经不短了。

2017年10月,联合国责任投资原则组织(UN PRI)正式进入中国,华夏基金、易方达基金等7家老牌基金公司,牵头签署了包含ESG投资的PRI六项原则。同年,中国人民银行发布《落实关于构建绿色金融体系的指导意见的分工方案》,在资本市场引入绿色、环境等评价要素。

一年后的2018年,A股正式纳入MSCI新兴市场指数和MSCI全球指数,MSCI将对所有纳入指数的上市公司进行ESG研究和评级,进一步推动了ESG体系建设。

到2021年上半年,A股市场披露ESG信息的上市公司数量已从2019年的370余家增长到1112家,占A股公司数量的1/4;而在沪深300成分股中,则有248家发布了2020年度ESG报告,占比超过82%。

除了上市公司,投资基金也在快速将这一理念融入投资中。据Wind统计,截至2021年12月底,2021年新成立以ESG为主题的公募基金数量为62只,新发数量超过过去4年总和。

在海外发展了数十年的ESG理念,只用了两三年便已在国内投资市场遍地开花。

与“引进快”相对应的,是ESG在国内“消化难”的尴尬。

ESG被引入投资市场的初衷是提升超额收益。在海外,已有多项研究表明ESG策略存在超额收益。超额收益来源于两部分,一是ESG高评级公司本身的内在竞争力,二是外部资金驱动。

全球可持续投资联盟统计显示,从2016年至2020年这五年间,全球采用将财务与非财务因素结合的整合策略作为ESG投资策略的资产规模,从10.35万亿美元增长到25.20万亿美元,年均复合增长率达24.9%。

然而在引入国内A股市场后,数据却狠狠打了ESG的脸。

根据中信证券的统计,2018年11月30日至2021年11月30日期间,在A股市场5只关注度较高的ESG指数中,除了嘉实ESG指数相对沪深300有15.5%超额收益率,其余四只超额收益率均为负。

相比二级市场,国内一级市场对ESG的态度正处于“情人眼里出西施”的阶段。其引爆点正是“碳中和”。

自2021年初被提出后,碳中和受到一级市场积极响应。据投中网报道,2021年3月之后,多个投资人反映,碳中和项目被投资机构争抢,估值一个月内翻番者不在少数。

青域基金管理合伙人林霆曾表示,在节能环保领域,以前每年的投资额大概只有几亿元到几十亿元,但2021年累计投资规模已达到约2000亿元-3000亿元的体量,增量明显。

按照ESG的定义,碳中和投资属于ESG中“E”的部分,碳中和的火爆自然引起了市场对ESG理念的关注。过去一年,红杉、高瓴等头部基金纷纷出具社会责任报告,“ESG”成了投资圈的高频词汇。

目前,ESG在一级市场仍处于十分早期的阶段:

2020年,中国证券投资基金业协会发布《基金管理人绿色投资自评估报告(2020)》,在224份有效样本中,共有89家样本私募股权机构开展了绿色投资研究,占比不到40%;截至2021年5月,国内一级市场签署PRI的机构数量也仅有28家。

对比于二级市场,一级市场无论从信息时效性、资金流动性,亦或是信息透明度,都比前者有所不及,因此ESG落地实操性不如二级市场。故ESG被引进国内后,率先在二级市场开花结果,而后逐渐传导到一级市场。

凯联资本创始人合伙人李哂时告诉「甲子光年」,ESG投资从二级市场到一级市场,需要一个过程。由于近些年一级市场出现了愈来愈多大体量、发展相对成熟、业务多元化的大型平台公司,其发展实力、管理水平、信息披露程度愈发向上市公司靠拢,这进一步加速了ESG从二级市场到一级市场的传导过程。

2.“自定义”的“排雷”工具
为什么一级市场的投资机构如此追捧ESG这个“外来的和尚”?
先来讲一个在投资市场流传较广的故事。

2019年,K12赛道如火如荼。有一个数据可以看出当时资本对在线教育的狂热——当年公开披露融资事件达133起,总金额超100亿元。在大笔融资的助推下,头部在线教育公司估值持续猛涨。

然而凯联资本却低调地清盘了所有在教育赛道的投资。经历过2021年“双减”政策的在线教育从业者,至今难忘那场行业巨变带来的阵痛。但凯联资本是如何在此前两年就提前预判到了变化并及时调整的?

事实上,作为在线教育的投资方,凯联资本当时已经注意到,教育赛道作为特殊的社会资源配置行业,蕴藏着不适用于传统投资方法的“系统性风险”,其促进社会公平的属性,不能只考虑靠资本驱动获得商业价值。

例如,K12出发点是促进教育公平,但在当时,有些头部在线教育机构用高薪挖走一大批公立学校优秀教师,令学校师资大量流失。与此同时,教培机构一边在辅导学生功课,另一边却大肆贩卖焦虑,用严重超纲的教学内容加剧学生内卷。

这已经严重违背了教育的目的,不仅浪费了教育资源,还破坏了学生们的正常学习情绪。对应到ESG中,这已违背了“S”的理念。正是靠这把标尺,凯联资本早早避开了在线教育的“雷”。

除了K12教育,被机构用ESG理念排过雷的赛道还包括游戏、虚拟货币、P2P等。青域基金等机构均向「甲子光年」表示,游戏等赛道由于会引起青少年沉迷,存在潜在的政策性风险,故通过ESG标准就可以前置性地将有风险的项目排除在外。

因此,当下的ESG在一级市场落地产生的最大意义,便是——排雷。


然而微妙的是,在实际操作中,对ESG本身的解释权,却是“公说公有理,婆说婆有理”。

青域基金相关负责人告诉「甲子光年」,在“E”方面,由于其环保基金的定位,投资天然局限于对环境有直接贡献的赛道;“G”则是任何一家投资机构都应关注的;到了“S”,则要视公司发展阶段、行业整体水平而定。

“一个企业的S就好比一个人的‘德’。在公司小的时候,我们要求它在力所能及的范围内践行社会责任,例如不拖欠员工工资、不从事对社会有害的商业模式等;等公司做大了,则要综合考虑员工、供应商、客户等方方面面的责任。”林霆告诉「甲子光年」。

这跟上述创投资本对“动态”实践ESG的做法有异曲同工之处:在公司早期阶段,关注其环境责任和社会责任;成长阶段,关注公司治理责任;成熟阶段,则全面关注ESG三方面均衡发展。

“相较于二级市场对ESG有一套严格的评分体系,一级市场的ESG评测要模糊许多。”凯联资本创始合伙人李哂时表示。而且,在实操过程中,机构通常不会采用严格的打分机制,而是更多基于一定区间的定性判断,筛选出合理区间内的项目。

这其实就是一种靠个人主观理解而对其进行的“自定义”。换言之,ESG更多像一种价值观的践行,而非清晰的衡量标准——你甚至都很难评判一家投资机构到底有没有ESG,因为缺乏评判标准,ESG的解释权掌握在机构自身手中。

其带来的后果就是,几乎所有能与社会责任、环保等概念沾边的标的,都可被纳入ESG范畴。

例如,在许多宣传ESG理念的机构投资名单里,网易、腾讯、三七互娱等公司均在列。这些游戏公司并不符合ESG中“社会责任”的要求,却恰恰是ESG口号喊得最响亮的一批公司。

2020年6月,网易发布了首份ESG报告,强调了游戏业务的社会责任感。报告指出,网易通过防沉迷体系、切入游戏教育领域、培养公众审美等方面践行ESG理念。

腾讯、三七互娱、盛趣游戏等,也都在“花式”宣传自己的ESG理念,如采用无纸化办公环境、控制高耗能设备等。

“投资机构更多是基于行业特点作横向对比,去判断公司在ESG方面相对于其行业是否有优越性。” 李哂时告诉「甲子光年」。

3.留给监管的难题
一些“等级打架”尴尬的局面频频出现在ESG评级。

比如2021年10月,在MSCI将茅台评为“CCC”级后,包括易方达ESG责任投资股票基金等许多ESG基金仍将贵州茅台列为重仓股。同样一个标的,在不同机构的ESG评级中结果却大相径庭。

这不只是国内机构存在的问题,国际上许多机构也出现了类似情况。以特斯拉为例,MSCI评分结果显示,特斯拉ESG评级为中等,是汽车行业领跑者之一;但伦敦证券交易所旗下的富时罗素ESG(FTSE ESG)却将特斯拉列为最差等级。其原因是,MSCI选用“产品产生的二氧化碳”与“采用清洁能源的机遇”作为重要参考指标,而FTSE却将“特斯拉工厂排放”包含在内,因而得到了较低的评分结果。


更糟糕的是,由于标准匮乏,一些“漂绿”行为也纷纷滋生出来。

所谓“漂绿”,是指一边高调宣传可持续发展或者绿色环保理念,另一边,却故意隐瞒或拒绝公开与这一宣言相违背的行为,亦或是仅以口头承诺代替实际行动,以此维持“绿色环保”的公众形象。

甚至一些与ESG明显违背的项目,只要能与可持续发展有一丝沾边,也能被纳入ESG框架中。

比如,在《经济学人》2021年的统计中,全球最大的20个ESG概念基金里,平均每个基金会投资17家化石燃料生产商,另外有6个基金投资了美国最大的石油公司埃克森美孚,2个基金持有世界最大石油生产商沙特阿美的股份,1个基金持股一家煤矿公司,还有部分基金投资了博彩业和烟酒业。但很明显,这些项目均与ESG所倡导的可持续发展理念背道而驰。

ESG标准匮乏的原因,或许跟当下国内ESG报告数量不足、质量不够有关。

据《ESG报告:助力中国腾飞聚势共赢》白皮书统计,2020年共有1021家A股公司发布ESG报告,仅占全部A股上市公司数量的27%。以这个比例的数据做ESG标准参照,只能是以偏概全。

此外,这些已披露的数据质量参差不齐,数据标准各异。公开数据显示,在上市公司公布的ESG报告中,关于公司治理的指标,如员工数量、高管薪酬、董事会召开次数等,平均披露率为66.3%;关于环境治理的指标,如碳排放量等,披露率为40.4%;社会治理相关指标的披露率则为28.9%。

每一家上市公司对各项指标披露程度都不相同,这正说明,监管对于什么指标需要强制披露、什么指标可以自愿披露还没有形成一套清晰的判断标准。

面对如此情况,一级市场投资机构也只能“各显神通”:

青域基金的对策是综合参考第三方报告,并运用互联网大数据工具等方式,尽可能地找到数据依据。

凯联资本创始合伙人李哂时则认为,缺失的数据、不一致的标准,反而更考验投资机构的功底,ESG评测最终要落实到企业经营的细枝末节。例如在考量企业对供应链管理方面,可以考察其是否支持供应商合理账期以供其健康发展,在企业管理方面,应关注其管理架构、董事会召开频率、基层员工评价、员工福利和激励措施等。“ESG是一个价值观的问题,一定会在企业每一天、每一步的工作中体现”,李哂时告诉「甲子光年」。

但这些方法也只能算是单个机构的经验,仍无法解决几个更核心的问题。

首先在监管方面,需要有明确的监管机构来牵头,为业内建立适当颗粒度的监管标准。当前的现实状况是,国内ESG披露仍以鼓励为主。这从证监会、深交所出台的一些披露规则中均可看出。不过一个可喜的变化是,今年1月科创板发布相关通知,明确科创板公司应当在年度报告中披露ESG相关信息,这或许为ESG的披露机制开了一个好头。

其次,在公司实践方面,需要由投资机构与龙头公司牵动,践行更多行业里的标杆案例,推动ESG理念普及。

例如,盛世投资在投资某生物科技项目时,就曾向被投企业委派董事、监事,帮助企业制定员工持股计划和股权激励方案,并向企业委派财务副总监规范财务核算,最终推动企业在蚕丝质量、土地节约、乡村振兴及就业等方面实现改善和提升。

凯联资本亦与五粮液在数字化和智能化方面形成联动,助力其在智慧种植、数字化罐装产线等方面,运用IoT、工业互联网等数字化技术,达到降本增效的效果。

“碳中和”大背景,为ESG这种“舶来”的价值观,找到了本土发展的土壤。尽管它源于宗教,亦仍有不少机构,将它看做是“道德要求”,但也许随着双碳时代到来,随着企业管理愈来愈精细化,会有更多诸如游戏、在线教育这样的案例,验证ESG理念的必要性。

在当下,最要紧的一件事,正如哈尔滨工业大学(深圳)经济与管理学院教授唐杰所言,必须要用合理的监管制度,将ESG脱离“道德层面”,因为,“当我们不能对道德定价的时候,往往道德会很廉价。

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